Les enjeux de la notation des firmes

Vers une évaluation extrafinancière ?
Année 2007 - Revue n°427

Il faut remonter à la révolution financière des années 1970 pour comprendre l’importance désormais cruciale d’une évaluation extérieure des grandes entreprises. L’avènement du pouvoir actionnarial a modifié les règles du jeu en interne comme en externe, favorisant les directions financières et consacrant l’influence décisive des agences de notation. Depuis l’éclatement de la bulle Internet, plusieurs crises ont fait apparaître les limites de ce système, posant la question de sa régulation. L’émergence récente d’une évaluation extrafinancière apparaît moins comme une réponse à cette question que comme une nouvelle révolution. Loin de s’opposer frontalement à la financiarisation, elle s’inspire de ses logiques pour faire valoir d’autres stratégies.

Si les entreprises acceptent le jeu de la notation financière, c’est d’abord qu’elles en ont besoin, pour faire appel aux investisseurs ou obtenir un crédit. Ce qui amène à envisager la vie économique du point de vue des marchés financiers, qui imposent depuis une trentaine d’années leur représentation des entreprises. Quelle est leur logique ? Comment s’est-elle imposée ?

Logiques du marché

Du point de vue de l’investisseur ou du prêteur, une évaluation est nécessaire pour engager des capitaux. Elle concerne aussi bien la « valeur » de l’entreprise, c’est-à-dire son prix potentiel, que les gains espérés (profits, croissance de la valeur) et les risques encourus (destruction de valeur sous une forme ou sous une autre). Dans le détail, sont considérés les actifs et engagements financiers (actions, obligations, options, contrats d’épargne), mais aussi les perspectives économiques de la firme sur ses différents marchés.

L’ensemble de ces données forme un modèle complexe, une représentation de l’entreprise dont l’élaboration rassemble au moins trois acteurs : celui qui fournit l’information, c’est-à-dire l’entreprise ; ceux qui la certifient et la contrôlent, du cabinet d’expertise comptable qui coproduit cette information aux différentes agences qui l’évaluent et la notent de l’extérieur ; et enfin ceux qui utilisent cette information, c’est-à-dire les marchés de capitaux : les prêteurs vers lesquels l’entreprise se tourne pour obtenir un crédit, et les investisseurs qui peuvent acquérir ou vendre ses actions. Ces marchés pèsent aujourd’hui bien davantage dans la vie économique qu’ils ne le faisaient il y a encore une trentaine d’années. Cela tient à plusieurs facteurs.

Le premier est le raffinement croissant des techniques de la gestion d’actifs, qui dans un contexte de concurrence a permis aux investisseurs, le plus souvent via les intermédiaires en charge de leurs capitaux, d’espérer des retours sur investissement à la fois plus sûrs et plus élevés.

Cette amélioration spectaculaires de la performance des investisseurs tient en grande partie à la professionnalisation de l’investissement et au développement de l’intermédiation. Aux petits rentiers et petits spéculateurs ruinés par l’inflation en Europe ou emportés par la crise de 1929 aux Etats-Unis, succèdent après-guerre des professionnels de la gestion, en charge de l’épargne des particuliers (banques), de l’épargne collective (fonds de pension) et des nantissements des compagnies d’assurance. La croissance économique d’une part, d’autre part le développement sous différentes formes de la « société du risque » décrite par Ulrich Beck, c’est-à-dire l’affectation d’une part croissante des revenus à l’assurance et la part prépondérante de la capitalisation dans ces mécanismes, amènent la montée en croissance de ces fonds qui deviennent au fil du temps des acteurs économiques de toute première importance, prenant le relais des grands investisseurs privés du dix-neuvième siècle, les JP Morgan et les Rockefeller.

Sur le plan théorique, la montée en puissance des investisseurs trouve une partie de ses ressources dans les travaux de Harry Max Markowitz et William Forsyth Sharpe (couronnés tous deux par le prix Nobel en 1990), sur la diversification des portefeuilles d’actifs. Le « portefeuille de Markovitz » (1952) vise à la constitution rationnelle d’un portefeuille par une méthode mathématique assurant, soit le meilleur rendement à risque donné, soit le plus petit risque à rendement donné. William Forsyth Sharpe raffine ce modèle en donnant une définition mathématique de la rentabilité. L’investisseur averti cherche la plus grande diversification possible, jusqu’à atteindre la « frontière efficiente », c’est-à-dire à se rapprocher au maximum du taux souhaité.

Nouvelles règles du jeu

Ce nouveau capitalisme est donc à géométrie variable : le travail de diversification et de recherche de l’optimum se joue dans des arbitrages quotidiens, avec une exigence d’information toujours plus précise, mieux actualisée et plus fiable. C’est ainsi que s’impose progressivement un idéal de liquidité des actifs, qui à la fidélité patrimoniale de l’actionnaire à l’ancienne voit succéder une mobilité nouvelle des capitaux.

Parallèlement, les firmes sont amenées à reconsidérer leur rapport aux marchés financiers, accordant une importance toujours plus grande aux investisseurs. Cela tient notamment aux restructurations liées à la fin d’un cycle technologique et économique dans les années 1970 et à la pression plus forte d’une concurrence stimulée par l’ouverture des frontières. Alfred P. Sloan, patron légendaire de Général Motors dans les années 1950, aimait à dire qu’il n’avait jamais su si GM gagnait de l’argent. La forme conglomérale de la grande entreprise industrielle manifeste assurément une tendance au bourgeonnement administratif et à l’éparpillement. Une fois arrivée une période conjoncturellement plus difficile, dans les années 1970, beaucoup de géants industriels doivent se restructurer, ce qui les amène à licencier mais aussi à investir, emprunter et ainsi faire une place plus grande aux actionnaires. C’est un tournant. La course à la survie ou à l’hégémonie fait entrer dans les tours de tables de nouveaux actionnaires, plus exigeants. De nouveaux standards de gestion apparaissent, qui vont consacrer le pouvoir des ces nouveaux venus.

Sous l’influence d’économistes comme Michael Jensen (Jensen & Meckling, « Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure », 1976), un nouveau principe de gestion s’impose : la création de valeur pour l’actionnaire. Ce principe se décline ainsi : l’entreprise appartient aux actionnaires, les managers doivent donc maximiser la valeur créée, dans cette optique leurs intérêts doivent être alignés sur ceux des actionnaires ; les stocks options seront l’outil de cet alignement. Le « top management », en d’autres termes l’exécutif des firmes, décroche alors de l’encadrement et du reste du salariat, aussi bien en termes de visées et d’intérêts que de rémunération. Le cours de bourse s’impose comme un indicateur prioritaire, ce qui n’était pas le cas dans le capitalisme familial et patrimonial à l’ancienne. La diffusion du critère de la valeur actionnariale comme objectif de gestion change les règles du jeu en interne et impose un nouvel acteur : l’agence de notation.

L’économie de marché telle qu’elle fonctionne aujourd’hui, avec des firmes qui se sont placées sous la dépendance des investisseurs, a un besoin vital d’informations pertinentes et fiables sur l’activité et la situation des entreprises. Ces informations sont dispensées publiquement à travers les rapports annuels et les données publiées régulièrement par les firmes sur leur activité. Les données comptables ne sont toutefois considérées que comme un élément parmi d’autres, et comme l’écrivait récemment Nicolas Véron revenant sur les affaires Enron, Andersen, WorldCom qui ont défrayé la chronique en 2002, « le mythe selon lequel la comptabilité serait une science exacte a vécu. Le caractère essentiellement conventionnel de l’information financière ne cesse de troubler le jeu économique ». La crise récente du subprime vient de le mettre en évidence dans le cas des banques, un bilan comptable ne suffit pas à évaluer la solidité d’une entreprise.

La notion de risque s’impose alors, qui engage d’autres éléments et notamment les perspectives commerciales et financières. Ce risque fait l’objet d’une évaluation par des acteurs spécialisés, trois grandes agences de notation dominant la scène mondiale : Fitch, Standard and Poor’s, Moody’s. Les notes qu’elles attribuent aux grandes entreprises (et aux Etats) déterminent à la fois le taux des crédits qu’elles contractent et leur cours de bourse. L’indépendance de ces agences ne saurait toutefois garantir la pertinence de l’information qu’elles fournissent, puisque les marchés qui utilisent cette information en modifient la donne en permanence : une note à la baisse renchérit le coût du crédit, ce qui pèse sur les profits et les capacités d’investissement, fait baisser le cours de bourse, augmente par conséquent le ratio entre l’endettement et la valeur en capital… ce qui risque encore de faire baisser cette note. L’entreprise est donc amenée à réduire ses frais, ce qu’elle fait en général en jouant sur sa masse salariale : externalisation, réduction d’effectifs.

Evaluer autrement

La « bonne gestion » induite par cette logique peut ainsi entrer en contradiction avec les cycles industriels et amener l’exécutif des firmes à des choix discutables en termes de développement. Cette tension entre une perspective industrielle de moyen/long terme et une autre plus court-termiste n’est sans doute pas près de disparaître. Elle n’est pas étrangère à l’avènement l’avènement récent de modes d’investissement et d’évaluation différents.

La création d’agences de notation extrafinancière au tournant des années 2000 correspond au départ à une demande économique. Celle-ci émane discrètement des entreprises : Vigeo, l’agence dirigée par Nicole Notat, a ainsi à son capital des entreprises du CAC 40 dont les dirigeants sont sensibles aux aspects sociaux et surtout souhaitent encourager l’émergence d’une représentation différente de l’entreprise. Mais ce sont surtout à de nouveaux investisseurs que la notation sociale propose une représentation alternative. En France, il s’agit en particulier d’aider le Fonds de réserve des retraites et le Comité intersyndical de l’épargne salariale (CIES, 2002), le premier à orienter ses investissements, le second à labelliser des produits d’épargne. Pour les confédérations syndicales réunies dans le CIES, l’idée est de jouer le jeu de l’épargne salariale (introduite par la loi Fabius de 2001) sans pour autant contribuer aux dérives de la financiarisation. Il s’agit de pousser les gestionnaires à développer les aspects socialement responsables de leurs produits, ou à les instaurer.

Une épargne responsable (on parle aussi de « fonds éthiques ») apparaît ainsi ces dernières années dans les produits proposés par diverses banques, notamment les mutuelles. Le développement de produits spécifiques apparaît cependant stratégiquement secondaire, l’idée étant plutôt d’amener les autres investisseurs à revoir leurs critères.

À cet égard, l’action des Nations Unies (projet Gobal Compact) va dans le sens d’une évolution des pratiques, en valorisant des engagements par une logique de labellisation. La stratégie de la « tache d’huile » semble porter ses fruits : en 2006, 44 investisseurs institutionnels et gestionnaires de fonds, représentant 4 000 milliards de dollars d’actifs dans le monde, ont adhéré aux Principes pour l’investissement responsable, lancés par l’Organisation des Nations unies (ONU). Les signataires s’engagent à prendre en compte les questions sociales, environnementales dans l’analyse et la décision d’investissement, mais aussi à exiger des entreprises où ils sont présents, via leur participation aux organes dirigeants, informations, évaluations et résultats concernant ces aspects.

Ainsi la notation sociale apparaît-elle bien davantage que le supplément d’âme qu’on aurait pu y voir à ses débuts : tout indique que les grandes entreprises, mais aussi un nombre grandissant d’investisseurs, sont de plus en plus sensibles à ces questions, sachant que la réputation des firmes mondiales conditionne aussi l’affection et la désaffection de leurs clients. D’un point de vue syndical, on ne peut qu’encourager et valoriser ce mouvement de fond, tout en restant attentif à ce que les efforts faits par les grandes entreprises ne soient pas supportés par les salariés de leurs sous-traitants.

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